是技術(shù)革命催生的真實(shí)繁榮,還是資本追捧下的泡沫幻象?AI產(chǎn)業(yè)的估值爭議持續(xù)升溫之際,英偉達(dá)的強(qiáng)勁財(cái)報(bào)給出了樂觀注腳。11月20日,A股、港股英偉達(dá)概念股走強(qiáng),A股宏昌電子漲超6%,天孚通信、滬電股份、工業(yè)富聯(lián)跟漲;港股鴻騰精密、匯聚科技均漲超3%。
然而,資本開支激增、產(chǎn)業(yè)循環(huán)融資擔(dān)憂等因素依然讓市場情緒搖擺不定。綜合近期國內(nèi)眾多券商觀點(diǎn)來看,當(dāng)前機(jī)構(gòu)的共識十分明確:AI產(chǎn)業(yè)仍處發(fā)展早期,即便存在階段性估值溢價(jià),其長期成長潛力仍值得期待。
估值有溢價(jià),但未到泡沫水平
當(dāng)前“AI泡沫”爭議的核心,集中在AI企業(yè)估值過高等問題上。若要厘清爭議,將當(dāng)前AI行情與1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期對比,或許能找到更清晰的答案。
若僅從估值角度看,當(dāng)前美股科技板塊的確不算便宜,但距離歷史極端水平仍有距離。財(cái)通證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示,標(biāo)普500當(dāng)前PE為22.8倍,高于1996年以來中樞的16.8倍,但低于24.1倍的峰值。標(biāo)普信息指數(shù)PE為30.4倍,雖然高于20.4倍的歷史中樞,卻遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期58.1倍的峰值。
橫向?qū)Ρ热蚴袌?,?biāo)普500與德國DAX的估值比已至2019年以來中位,即美股相對估值已不在高位。而從龍頭股估值看,Mag7與納斯達(dá)克估值比已不到1,絕對值對比歷史均不高。結(jié)合基本面看,標(biāo)普信息板塊的PB雖略高于預(yù)期ROE對應(yīng)水平,但溢價(jià)幅度顯著低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期,盡管如今ROE已翻倍,估值才勉強(qiáng)接近當(dāng)年水平。
那么,AI公司的盈利增速是否能消化當(dāng)前的估值?天風(fēng)證券研報(bào)給出了肯定信號:當(dāng)前科技公司的盈利能力明顯強(qiáng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。最新的三季報(bào)顯示,美股科技巨頭的業(yè)績增長仍然強(qiáng)勁,微軟、亞馬遜、谷歌等公司營收超預(yù)期。標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)的ROE和利潤率均高于1997年至1999年的水平。
產(chǎn)業(yè)仍處早期,狂熱在所難免
估值高低只是“表象”,理解AI產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的發(fā)展階段,才是讀懂市場情緒的“關(guān)鍵鑰匙”。
東吳證券研究團(tuán)隊(duì)結(jié)合“泡沫生命周期”的分析框架,將泡沫生命周期分為萌芽期、狂熱期和非理性繁榮期。他們認(rèn)為,當(dāng)前美股科技板塊大概處于歷史54%的分位水平,僅相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的進(jìn)程,屬于“狂熱的初期”。
財(cái)通證券研究團(tuán)隊(duì)的復(fù)盤也支撐這一判斷。該機(jī)構(gòu)研報(bào)表示,當(dāng)前AI行情整體仍處于“政策預(yù)期—初步驗(yàn)證”階段。當(dāng)前處于算力領(lǐng)域業(yè)績爆發(fā)初期,下一階段關(guān)注平臺層和應(yīng)用層的景氣擴(kuò)散。
事實(shí)上,當(dāng)一項(xiàng)顛覆性技術(shù)進(jìn)入高速發(fā)展期,資產(chǎn)價(jià)格的階段性泡沫化幾乎難以避免。華泰證券研報(bào)表示,從歷史上看,廣泛影響全社會的生產(chǎn)力革命、重大技術(shù)創(chuàng)新都伴隨著投機(jī)性繁榮,甚至出現(xiàn)趨于泡沫化的階段。
申萬宏源研究宏觀首席分析師陳達(dá)飛在研報(bào)中表示,每一輪技術(shù)革命都至少有一個(gè)主干創(chuàng)新,而創(chuàng)新演化的每個(gè)階段都離不開資本投入,在某些階段必然伴生“泡沫”。他認(rèn)為,AI革命或已經(jīng)進(jìn)入“狂熱階段”,大量金融資本涌向AI領(lǐng)域,這是新技術(shù)加速擴(kuò)散的必要條件。
泡沫會不會破?關(guān)鍵看宏觀
AI泡沫究竟是否會破裂?若破裂,又將在何時(shí)以何種方式發(fā)生?多家券商的研究結(jié)論指向同一核心變量:宏觀政策。
華泰證券研報(bào)認(rèn)為,盡管當(dāng)前AI領(lǐng)域投資增長快、相關(guān)公司估值較高,但考慮到AI投資周期較長,從發(fā)展階段看,判斷是否存在泡沫仍言之過早。在目前AI公司盈利持續(xù)兌現(xiàn)、流動(dòng)性相對寬裕、供需格局緊張的背景之下,也不具備傳統(tǒng)意義上觸發(fā)金融市場預(yù)期劇烈調(diào)整的宏觀條件。
天風(fēng)證券研究團(tuán)隊(duì)對比了當(dāng)前與2000年的宏觀環(huán)境,指出一個(gè)重要差異:如今美聯(lián)儲降息的可能性遠(yuǎn)大于加息,像1999年至2000年那樣通過連續(xù)加息刺破泡沫的概率較低。該機(jī)構(gòu)表示,AI是否存在“泡沫”,未來2年至3年驗(yàn)證期或是關(guān)鍵。要避免泡沫破裂,AI需在未來展示出更廣泛、更深入的實(shí)際價(jià)值。
陳達(dá)飛認(rèn)為,短期而言,AI產(chǎn)業(yè)投資不會迎來“逆風(fēng)”,但需要為金融資本的“狂熱”和資產(chǎn)價(jià)格的“泡沫”建立完備的“監(jiān)測清單”。長期而言,AI革命的演化或仍處于上半場,泡沫之后可能才是AI產(chǎn)業(yè)資本的“黃金時(shí)代”。